[摘要]

报告摘要：

露天煤业是蒙东地区最大的褐煤生产企业,煤炭销售价格在过去两年呈现显著下降趋势,公司2014年原煤销售价格约为117元/吨，比2013年全年均价下降11.2%。但是，随着能源局限产政策逐步发酵、下游需求逐步回暖，明年褐煤销售均价比今年应有小幅上升，上升势头已在今年四季度初步显现。

露天煤业一号露天矿采矿权评估价格为3.92亿元,可采储量13亿吨,单位采矿权价格仅为0.29元/吨；扎哈淖尔采矿权价款仅为3.7亿元，对应30年可采储量为4.62亿吨，相当于吨煤可采储量价格仅为0.8元。极低的采矿权价款意味着公司无形资产未来有极大的升值空间。

公司增发收购霍林河坑口电厂1%股权募集资金约20亿元，增发股份3.5亿股，推算股东蒙东能源将现金3-4亿元参与收购。霍林河坑口电厂装机容量为2*60万千瓦，符合国家在煤炭富集地区建设大型坑口电厂的指导方向。

2013和2014年两台机组分别进行脱硝改造，预计年内脱硝改造将全部完成，2015年利用小时数将有明显提升。

公司财务杠杆使用极为谨慎，2013年末资产负债率仅为35%，远低于国内煤炭企业平均负债水平。对于处于行业景气周期底部的煤炭企业，低负债运营的财务负担较低，为未来资本扩张打下了坚实的基础。

如果按照褐煤采矿权价格2元/吨进行保守计算，公司无形资产部分增值将达到27.6亿元，对应市净率仅为1.22倍。根据可比公司采矿权价款实际交易情况，褐煤采矿权单价应在3-5元/吨，露天煤业采矿权的低账面价值已造成公司股价低估。预计2014-16年露天煤业EPS分别为0.25元、0.31元和0.35元(已摊薄)，现价对应PE分别为32X、21X和18.7X；维持公司“增持”评级。

风险提示：褐煤价格下降；火电上网电价下调。

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