二、目前退市公司的基本状况

截止2019年2月末，共有58家公司退市（不包括私用化和被吸收合并的公司），除了云大科技外，其余57家公司都转到代办转让系统（后来又平移到老三板）。2004年颁布的强制平移制度规定公司退市后必须进入代办系统。代办系统也称三板，是指以具有代办股份转让资格的证券公司为核心，为公司提供规范股份转让服务的股份转让平台。为退市公司的股份转让提供了转让交易场所，保证了公司退市后，股票可以通过公开和非公开的手段继续转让交易，避免了投资者因为公司退市而“血本无归”，一定程度上保护了中小投资者的利益。一定程度上减轻了维稳压力。

目前老三板共有56家退市公司（新都、中弘正在履行挂牌程序，长油已重新上市），60支股票（4家公司为A、B股公司），其中2009年前退市的44家公司退市前均未股改，且大部分是因控股股东侵占公司利益导致连续亏损而退市（有三家是未在规定期限披露定期报告而退市，实际上也是四连亏），退市公司带着历史遗留问题进入老三板，公司经营状况没有得到改善，甚至恶化（脱离监管，大股东掏空更变本加厉）。绝大部分公司无经营，资不抵债。债务负担沉重，无持续经营能力，基本为空壳公司，僵尸企业。同时在相当一段长时间内退市公司退市后未纳入我会监管范围（直至2013年全国股转公司成立后，才将退市公司作为非上市公众公司重新纳入我会监管），大量公司未履行信息披露义务，直至重新上市政策建立后，部分公司才逐步恢复信息披露。但至今，仍有12家公司尚未恢复正常的信息披露，甚至有4家公司被吊销营业执照或营业执照过期，披露2017年年报的40家公司有14家公司年报被出具了否定意见和无法表示意见的审计报告。17家公司营业收入小于1,000万元。而重新上市规则出来后，大量退市公司以申请破产重整形式进行资产重组，部分公司将股份让渡、债务清偿、股权分置改革、资产无偿注入等相结合，以司法裁定的方式进行，规避股票发行、股改行为。由于上述公司的持续经营能力基本丧失，要想恢复正常经营只有通过重组方式，而多年历史形成的债务问题基本需要通过破产重整方式清理。目前仍有34家公司因重大资产重组或重大事项等原因申请暂停转让。其中26家退市公司进入破产重整程序，22家公司法院已裁定重整计划，14家公司重整计划已执行完毕。7家公司股份让渡、债务清偿、股权分置改革、资产无偿注入等相结合。

三、目前退市制度的几点思考

虽然历经多年探索和改革，我国证券市场的退市制度和实施机制已经基本成型。但从市场实践来看，退市难等问题还没有从根本上得到解决，退市机制优胜略汰的功能未有效发挥，持续推动退市制度法制化、市场化、常态化的任务仍然比较艰巨。

      1.目前的退市政策并没有达到证券市场出清的效果

2006年的《证券法》规定发行后累计股东超过200人的公司应经证券监管部门核准，意味着将股东人数超过200人的公司纳入证券监管部门监管。2012年中国证监会出台《非上市公众公司监督管理办法》，明确将股东人数超过200人的公司界定为非上市公众公司，并纳入监管。同年，全国中小企业股份转让公司开业运行，明确将退市公司纳入到非上市公众公司监管范围。同时2012年为配合退市制度改革，给退市公司有机会重回市场的期望，减少上市公司退市的各方阻力，引入了退市公司重新上市制度；并在2014年6月发布《非上市公众公司重组管理办法》，明确了退市公司的重组程序。至此，退市公司这个历史遗留问题重新浮出水面。一时间，市场闻风而动。希望借道退市公司快捷登陆主板市场。而在此前的相当一段长时间内退市公司退市后、并未纳入我会监管范围，大量公司未履行信息披露义务，代办转让系统仅为退市公司提供股票转让服务，并未实施监管。而按照非上市公众公司监督管理办法的规定，退市公司应真实、准确、完整地履行信息披露义务。

目前，退市公司股东户数的平均数为3.15万户，且由于历史违规事实，投资者投诉上访举报频发，成为证券市场的一大风险隐患。表现出历史遗留问题大、时间跨度大，投诉事项目前主要集中在以下方面：一是投资者认为退市的原因是大股东掏空上市公司造成的，大股东没有受到相有的惩罚，要求无条件恢复主板地位、赔偿损失等。二是有部分股民认为公司的破产重整方案股份调整的内容严重损失中小股东利益。同时目前重新上市政策不明朗，自2012年建立重新上市制度以来，仅有2018年长油（央企）成功重新上市，目前有4家公司符合重新上市指标。 未来重新上市也将成为其上访的主要的诉求。

2014年7月，长航油运因连续四年亏损，被终止上市，其股票在全国中小企业股份转让系统挂牌。并进行破产重整，通过出资人权益调整清偿债务，实施了债转股，债务规模大幅缩减；作为最大亏损源的VLCC船舶被整体剥离，相关资产和负债由招商局集团和中外运长航集团下属公司设立的合资公司承接。在主营业务没有发生变化、控制权没有发生变更、经营管理层没有发生重大变动的情况下，长航油运的资本结构明显改善，资产质量明显提高，盈利能力和持续经营能力明显增强。2015年、2016年、2017年和2018年1-6月长航油运分别实现营业收入54.79亿元、57.81亿元、37.29亿元和16.93亿元（其中2015年、2016年、2017年和2018年1-6月运输收入分别为34.18亿元、30.65亿元、29.30亿元和14.53亿元），归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.11亿元、5.29亿元、3.80亿元和1.80亿元。2018年公司向上交所提交了重新上市申请。2019年1月8日，公司重新上市，重新返回上交所，成为第一家重新上市公司。

既然退市执行难，各方阻力大，从主板退到三板（沪市2012年版《上市规则》曾规定公司股票终止上市后也可以申请将其股票转入上交所设立的退市公司股份转让系统进行股份转让，实际未执行，2014年版《上市规则》废除），其还是受中国证监会的监管，只不过身份从上市公司变成非上市公众公司。退市变成从左手到右手的事，只是内部的监管部门不同，没有真正起到市场出清的作用，反而增加了各部门的协调成本。建议进一步评估这种市场未出清的退市机制。这方面能否学习香港的仙股经验，能否在制度优化、严格执行等方面下狠功夫，抑制“垃圾股”、“壳公司”的投机炒作，使无人愿意重组目前的绩差股、空壳公司，阻断其融资渠道，逐步让其沦为仙股，让市场没有动力去重组（包括是否可借鉴现在的纯B股市场）这个时候实施退市的阻力可能就很小。当然这需要我们的智慧和全方面的工作。

   2.充分考虑市场的承受力。

我国市场仍属新兴市场，在诸多方面与境外成熟市场有重大差异。例如，以散户为主的投资者结构还没有得到根本改变，我国证券市场的风险意识和抗风险能力整体偏弱。同时，投资者保护机制尚不健全，“买者自负”的投资理念未能真正树立，退市的投资者保护及相应的维稳难题仍然存在，且面临地方政府和央企的巨大阻力。股票发行、并购重组等基础制度尚不成熟，市场法治环境和司法救济机制仍有待健全等。这些特征都决定了难以直接借鉴和效仿美国式“直通车”型的退市制度。

在这种特殊的外部环境下，继续改革和完善退市制度，也仍然要考虑我国市场的这些基本特征，需要充分评估市场的承受力，不能“为退市而退市”，积极稳妥地逐步推进。建议充分全面评估退市政策可能产生的形象和效果，考虑对投资者利益的影响以及可能产生的反应。比如长期起来我们在退市中执行以利润指标为主的退市指标，但也存在两个方面的问题：一是以利润指标为主的退市指标易于规避。尤其是2007年新的会计准则实施后，上市公司进行利润调节的空间相对增大，一些绩差公司往往通过资产出售、土地收储、政府补贴等非经营性交易事项实现盈利，规避退市，严重形象了退市制度的执行效果；二是单一的利润退市指标可能对正常经营公司产生不利影响。具体到特定公司或特定行业的公司而言，维持上市条件的业绩要求可能违反了经济或行业的周期性以及上市公司自身发展的规律性。尤其在当前经济结构转型背景下，一批仍具有较强持续经营能力的公司可能因受制于利润指标，陷入被动应对退市风险的困境。同时我们目前允许亏损企业上市，如何与以利润指标作为退市指标的制度相衔接。此次本次科创板退市制度引入了持续经营能力，并以扣非后的净利润为考量依据。对于主营业务大部分停滞或者规模极低、经营资产大幅减少导致无法维持日常经营、营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易、营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务等情形视为明显丧失持续经营能力。对于最近二个会计年度经审计的扣除非经常性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且经审计的营业收入（含被追溯重述）低于 1 亿元的，实施终止上市。这套制度设计有一定的科学性，有利于将已不具备持续经营能力、依靠非经营性损益规避退市、市场广为诟病的“空壳公司”或者“僵尸企业”等清出市场。但如果在上市公司中大面积推开，可能一下有几十家公司触及该指标，市场能否承受，需要认真评估。目前两市3296家上市公司，2017年扣非后净利润（2018年年报尚未全部披露）为负数的公司为528家（收入低于1亿42，占比14.3%；连续两年扣非净利润为负的公司为333家，占比10.1%；连续三年扣非后净利润为负的公司为258家，占比为7.83%；连续四年扣非后净利润为负的公司为192家，占比为5.83%。连续六年扣非后净利润为负的公司为119家，占比为3.61%。

所以要稳妥把握政策的协调性和一致性：处理好继承与创新的关系，保持政策的连续性、稳定性和一定的可预见性， 避免政策出现反复和政策调整大起大落。一旦下了决心，就知难而上，毫不动摇，形成稳定的市场预期，维护监管执法严肃性和权威性，同时避免对出现的新问题估计不足的问题（如2012年退市改革引入股票成交价格连续低于面值的市场指标，未考虑纯B股的交易状况，导致闽灿坤差点退市）。2003年-2005年由于坚决执行退市政策，那段时期的退市公司达到历史新高，整个市场对退市有明确预期，2005年17家暂停上市的上市公司暂停时股价跌到1.28元（后来退市的5家公司平均为1.13元），2006年此数据为1.24元（后来退市的7家公司平均为1.09元）。而从2006年开始退市预期减少，且暂停上市公司2017年恢复上市形成的赚钱效应，导致2007年20家暂停上市的公司平均股价一下飙升为5.24元。

3.加强与司法的衔接，尝试通过破产清算的试点方式真正出清证券市场上僵尸企业、空壳公司，真正将那些已失去持续经营能力、包括造假公司的企业从证券市场出清。

美国的安然、世通造假案都是通过破产清算出清这些庞然大物的。目前证券市场尚无破产清算的案例。而现有的破产法以拯救型为目标，难以有效发挥市场出清作用，反而为上市公司借司法途径减免债务、权益调整实现快速重组提供了新的出路。因为涉及几万投资者，司法部门可能投鼠忌器。这当然这需要我们巨大的勇气，就比如2002年每一家退市公司水仙退市时的情景。如果现阶段难以无法做到破产清算，在规则上可要求对执行破产重整程序须后仍需要资产注入才能来根本扭转持续经营能力的公司，先予以终止上市。在公司完成重组、恢复持续经营能力后，才通过重新上市制度安排申请股票重新上市。

4.退市制度改革应与IPO、重组、再融资政策配合衔接，避免退市制度单兵突进

退市制度改革是“牵一发而动全身”的系统工程，退市制度与IPO、并购重组、再融资等资本市场的基础性制度密切相关，其改革完善工作还需稳妥审慎，并注意几大基础制度间的配合衔接，充分发挥制度协同作用，避免退市制度单兵突进。应废除所有针对绩差公司、空壳公司的支持政策，并在并购重组和再融资方面予以必要的限制，一如既往地坚持快速的IPO发行节奏。在制定具体政策时，要有针对性地将着力点放在那些已经丧失持续经营能力。

上市公司从商业收益成本角度，考量发展战略、维护合理估值、稳定控制权等因素，按照自己的意愿决定上市和退市，在成熟资本市场是正常现象。同时，对于交易所而言，如果公司股票交易活跃度太低，不适于继续留在市场上，终止其上市地位也具有经济合理性。正是基于这一考虑，2012年与2014年的退市改革借鉴境外市场经验，分别引入了市场交易类指标退市和主动退市。其中，市场交易类指标退市包括衡量交易活跃度的交易量指标和反映市场估值的交易价格指标；主动退市则包括私有化、公司股东大会决定退市以及吸收合并等市场行为引发的几种路径。

以商业逻辑为基础的退市制度安排，是一项制度移植，契合资本市场内在利益逻辑和运作规律。但从实践来看，受制于新兴加转轨的发展阶段，尤其是特有的市场结构和运作机理，主动退市和市场交易类指标退市赖以发生的市场基础尚待形成，退市执行效果不尽理想。截至目前，除私有化、并购重组、吸收合并引发的自动退市外，沪深两所主动实施终止上市的案例仅有2015年*ST二重退市（事实上*ST二重主动退市，也是因业绩连续四年亏损触及强制退市指标，在退市已无法避免下的权衡选择）。而市场交易类指标退市，也只有中弘一家（事实上也是公司危机全面爆发，经营全面停滞）。究其原因，一个很重要的方面在于，当前资本市场环境下，上市公司壳价值高企，绩差公司交投活跃，促使退市的利益驱动因素不足。这与境外市场许多“仙股”因市场交投不佳、融资不畅等原因主动退市形成鲜明对比。反而三板市场倒契合国外市场，2017年、2018年三板市场挂牌公司家数分别为2178家、579家，而同期摘牌公司为709家、1517家。家。

而境内上市市场仍然跟风炒作不止的“壳资源”， “壳公司”通过借壳上市实现“乌鸦变凤凰”，貌似参与的相关各方均获利，但实际上损害了整个市场正常的估值体系，严重影响市场健康秩序。近几年，我们在提高借壳标准方面要了很大功夫，但市场却出现事与愿违的现象。2012年左右一个壳资源市值10亿元左右，但在2016年底却涨到近50亿元左右，2017年借壳政策收紧后加上2018年去杠杆，股市深度调整，壳资源市又跌到10亿左右，不过近期又有所上升。建议依法采取有效措施降低壳资源价值，并将其及时清出市场。有必要充分评估现行并购重组制度对抑制借壳上市的执行效果。目前由于上市公司拥有快速的融资能力和发股并购资产功能，其作为资源平台的效益显现，导致壳资源居高不下。

5. 加大对退市公司责任人的追究机制和中小投资者的民事救济和司法诉讼机制的推进

长期以来，退市难的一个重要原因还在于公司无论何种情形退市，投资者救济手段都较为有限。退市过程中，经常有一些投资者提供出质疑，认为退市的责任主体是上市公司及其实际控制人，但退市导致的结果却是中小投资者买单，有失公平。应探索有效解决办法。应加大责任追究，进一步细化退市相关责任主体的民事赔偿责任，使其更具有可执行性和操作性；二是研究扩大证券投资者保护基金使用范围，先行向投资者垫付相关赔偿款项，再由证券投资者保护基金代位向相关责任主体索偿等。当然对于经营失败的企业导致退市且公司作了充分的信息披露则坚持买者自负的理念。

6.关于及重新上市制度

重新上市制度是疏通退市渠道、缓解退市压力的重要途径。在2012年和2014年的退市制度改革中，为了给退市公司通过改善经营有机会重回市场的期望，减轻退市难度，确立并完善了重新上市制度。未来实施IPO注册制是否有必要保留。如果废止，现有的退市公司怎么办。如果保留，又怎么防止其成为新的壳资源场所。

附件

历年来深圳、上海证券交易所终止上市公司一览表

代码

名称

退市日期

退市股价(元)

退市时每股净资产(元)

终止上市原因

600625

PT水仙(退市)

2001-04-23

4.80

-0.25

连续四年亏损

000588

PT粤金曼(退市)

2001-06-15

4.37

连续四年亏损

000015

PT中浩(退市)

2001-10-22

6.85

-6.50

连续四年亏损

000556

PT南洋(退市)

2002-05-29

1.50

0.73

连续四年亏损

000003

PT金田A(退市)

2002-06-14

2.71

-2.99

连续四年亏损

000675

ST银山(退市)

2002-08-20

7.94

-1.54

连续四年亏损

000689

ST宏业(退市)

2002-09-05

4.88

-4.15

连续四年亏损

000653

ST九州(退市)

2002-09-13

2.51

-4.45

连续四年亏损

600813

ST鞍一工(退市)

2002-09-16

3.83

-3.50

连续四年亏损

000658

ST海洋(退市)

2002-09-20

4.24

-3.22

连续四年亏损

600709

ST生态(退市)

2003-05-23

3.02

-0.23

连续四年亏损

000047

ST中侨(退市)

2003-05-30

8.03

连续四年亏损

000412

ST五环(退市)

2003-09-19

2.89

-0.16

连续四年亏损

600646

ST国嘉(退市)

2003-09-22

5.82

-2.74

连续四年亏损

000405

ST鑫光(退市)

2004-03-19

2.86

-0.31

连续四年亏损

000660

*ST南华(退市)

2004-09-13

2.38

-5.32

连续四年亏损

600669

*ST鞍成(退市)

2004-09-15

2.19

-2.20

连续四年亏损

600878

*ST北科(退市)

2004-09-15

2.64

-1.78

连续四年亏损

000013

*ST石化A(退市)

2004-09-20

2.47

-8.80

连续四年亏损

000730

*ST环保(退市)

2004-09-24

2.60

0.10

连续四年亏损

600670

*ST斯达(退市)

2004-09-24

2.87

-0.88

连续四年亏损

000621

*ST比特(退市)

2004-09-27

2.66

-1.42

连续四年亏损

600788

*ST达曼(退市)

2005-03-25

0.91

-3.07

连续四年亏损

000765.SZ

*ST华信(退市)

2005-07-04

2.36

-1.15

连续四年亏损

600672

*ST华圣(退市)

2005-08-05

0.70

-1.09

连续四年亏损

600852

*ST中川(退市)

2005-09-16

0.72

-3.18

连续四年亏损

600700

*ST数码(退市)

2005-09-20

0.64

-1.76

连续四年亏损

200057

*ST大洋B(退市)

2005-09-21

0.27

-1.21

连续四年亏损

000827

*ST长兴(退市)

2005-09-21

1.16

0.19

连续四年亏损

000535

*ST猴王(退市)

2005-09-21

0.50

-2.23

连续四年亏损

000769

*ST大菲(退市)

2005-09-21

0.90

0.29

连续四年亏损

600899

*ST信联(退市)

2005-09-21

1.13

-1.14

连续四年亏损

600752

*ST哈慈(退市)

2005-09-22

0.84

0.27

连续四年亏损

600799

*ST龙科(退市)

2006-01-04

0.54

-1.20

连续四年亏损

600659

*ST花雕(退市)

2006-03-23

1.41

0.88

暂停上市后未披露定期报告

000832

*ST龙涤(退市)

2006-06-29

1.45

-1.86

连续四年亏损

600092

S*ST精密(退市)

2006-11-30

0.96

暂停上市后未披露定期报告

600772

S*ST龙昌(退市)

2006-11-30

1.30

1.82

暂停上市后未披露定期报告

000699

S*ST佳纸(退市)

2007-04-04

0.81

-3.14

连续四年亏损

000583

S*ST托普(退市)

2007-05-21

0.76

-6.08

连续三四亏损

600286

S*ST国瓷(退市)

2007-05-31

0.67

-4.20

连续四年亏损

600181

*ST云大(退市)

2007-06-01

1.02

-0.67

连续四年亏损

600762

S*ST金荔(退市)

2007-11-20

0.77

-3.43

连续四年亏损

600065

*ST联谊(退市)

2007-12-13

1.70

0.61

连续四年亏损

200041

*ST本实B(退市)

2009-12-04

1.16

-6.45

暂停上市后未披露定期报告

000787

*ST创智(退市)

2013-02-08

4.68

0.04

连续四年亏损

000805

*ST炎黄(退市)

2013-03-27

1.88

0.24

连续四年亏损

600087

长油(退市)

2014-06-05

0.83

-0.70

连续四年亏损

601268

*ST二重(退市)

2015-05-21

2.35

-2.78

连续四年亏损

000594

国恒(退市)

2015-07-13

1.29

1.73

连续四年亏损

200770

武锅B(退市)

2015-07-13

2.05

-4.86

连续四年亏损

600656

博元(退市)

2016-05-13

4.49

2.36

重大违法

000033

新都退(退市)

2017-07-07

1.70

0.04

连续四年亏损

300372

欣泰退(退市)

2017-08-28

1.48

2.87

欺诈上市

600432

吉恩(退市)

2018-07-13

1.38

-0.59

连续四年亏损

600806

昆机(退市)

2018-07-13

1.47

-0.29

连续四年亏损

000511

烯碳(退市)

2018-07-18

0.61

0.85

连续四年亏损