（报告出品方/分析师：民生证券 周泰 徐菁）

1 立稳饲料产业根基，鸡、猪养殖齐头并进

1.1 立足东北的大型农牧企业

禾丰股份原名为“辽宁禾丰牧业股份有限公司”，1995年 4 月创立于辽宁沈阳，是东北地区农牧行业龙头企业，在华北、华东、华中、西北等地也拥有较高的品牌影响力。

公司拥有饲料及饲料原料贸易、肉禽养殖、生猪养殖三大核心业务，同时积极布局宠物医疗、智能养殖设备、动物健康产品等领域。

2006年10月，公司与拥有百年历史的荷兰饲料企业——皇家 DeHeus 成为战略合作伙伴，助力公司增强技术研发实力、丰富管理经验、共享国际化发展资源。

2014年8月，公司在上海证券交易所上市；2021年3月，公司正式更名为“禾丰食品股份有限公司”，证券简称由“禾丰牧业”变更为“禾丰股份”。

2021年，公司饲料产量516.2万吨，同比增长33.8%；屠宰白羽肉鸡6.93亿羽，同比增长8.5%；销售生猪129.3万头，同比增长89.6%。

公司持股结构较为分散，创始人团队长期稳定。

截止至2022年 Q1 季度，公司董事长及实际控制人均为金卫东先生，持股比例共计21.47%（直接持股16.22%，通过控制禾丰合力投资持股5.25%）。

并通过《一致行动确认和承诺函》联合丁云峰（持股8.89%)、王凤久（持股5.20%）、邵彩梅（持股5.40%）、王仲涛（持股5.06%）四名股东控制本公司24.54%的表决权。

此外，公司2006年开始与荷兰饲料巨头德赫斯公司（De Heus）合作，当前德赫斯为公司第二大股东，持股比例8.93%。

1.2 立足东北的大型农牧企业

公司营收多年来稳定增长，但盈利能力近年来受上下游两面承压。

2016-2021年，公司营收从118.7亿元增长至 294.7亿元，CAGR 为19.9%。2022Q1季度，公司实现营收 63.7 亿元，同比+0.81%，整体保持稳定，而归母净利润亏损1.3亿元，主要由于猪、禽景气度低迷，饲料原材料价格高企，禽畜养殖业务利润大幅下滑拖累公司业绩表现。

分板块看，饲料业务对公司主营业务收入贡献最大。2021年，公司饲料业务占比52.1%，同比+1.3PCT；禽产业、原料贸易、猪产业占比依次为28.0%、12.5% 和5%。

分区域看，公司营收大部分来源于国内东北地区。

华北、华中、华南等地区营业收入持续有所增加，但东北营收占比仍居高不下，因公司新发展的生猪业务主要销往东北地区，2021年营收占比50.9%；公司也在俄罗斯、印尼等国家都设有工厂，业务遍布南亚、东南亚和东北亚，包括饲料生产及畜禽产业链，开展饲料及饲料原料的进出口贸易，其近几年海外营业收入呈稳步上升趋势。

公司未来主营业务方向清晰，发展规划整体定位明确，有利于其核心竞争力的持续提升。

公司长期发展目标是成为世界顶级农牧食品企业。

未来三年要加大力度，集中资源，做大做强饲料业务；稳健发展肉禽业

2 饲料：成本、需求迎来双重修复

2.1 “东北的饲料企业”到“全国的饲料企业”

饲料生产始终是公司的核心业务。公司饲料原料业务分布于东北、华北、华东、华南、西南等地，部分产品出口至尼泊尔、蒙古等国家。

2016-2021年，公司饲料年产量从204万吨增长至516万吨，CAGR达20.4%；饲料年销量从 215万吨增长至433万吨，CAGR 为 15.0%，年销售收入从61.25亿元增长至153.6亿元，位居行业前列。

截至2021年底，公司饲料产能小幅增长，主要系公司改造升级或新建工厂及部分工厂实现双班生产所致。

公司年初确立了“饲料销量保底年均20%增幅，冲击三年翻倍”的战略目标，但受猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑的影响，这一目标增速或有所下调。

长远来看，我们预计未来三年公司饲料销量同比增速平均为15%左右，到2024年公司饲料销量将达到 659 万吨。

在进一步提升东北区域市占率的前提下，公司将加大东北以外市场的开发与投入，加速从“东北的饲料企业”向成为“全国的饲料企业”转型。

从产品结构来看，公司销售的饲料产品主要是猪饲料、禽饲料和反刍饲料，水产饲料和其它饲料占比较低：2021年，公司销售猪料197.2万吨，占总销售比重达45.5%；其次是禽料，销售142.8万吨，占比33.0%。此外，按饲料形态分类，公司产品以配合料为主，浓缩料、预混料为辅，配合料的销量占比约81%。

从产品销售增速上看，猪料也为所有品类中增长最快的品种：2016-2021年间猪料销售量CAGR高达19.0%，禽料、反刍料、水产及其他饲料依次为10.2%、16.1%和14.0%。

技术水平方面，公司拥有由数百名硕士、博士、教授、资深专家组成的技术研发队伍，2006 年，公司与有百年历史的荷兰皇家 De Heus 公司合作，全面借鉴其所拥有的全球先进技术资源、领先技术和百年管理经验，在饲料的“安全优质”、“精准高效”、“无抗环保”、“原料替代”等方面取得了明显的突破与进展。

2022年，公司将推进从“美式日粮”向“欧式配方”的转型，从传统的“浓缩料优势”向“全价料优势”逐步转型。

饲料产品方面，2019年面对非瘟的持续影响，公司成功开发销售“禾丰免疫营养（Wellhope Immune Nutrition）”系列产品，针对生猪供应短缺和猪价高位的行情，公司第一时间推出高产和快长型系列产品，针对部分地区饲养超过 120kg 大猪的需求，及时开发了超大猪料，公司2019年猪料销量逆势增长 7.7%。

2021年，公司推出新一代教槽料，在适口性、仔猪抗腹泻性等方面全面提升，包括专为断奶仔猪设计的乳博士以及为 50kg 以上仔猪设计的益菌多，仔猪平均日增重达到280-320g/天、1050-1150g/天。

升级技术服务体系，直销收入占比逐渐提升。公司销售业务自上而下实行总部、区域和各子公司三级管理制度。

销售模式方面，公司根据养殖户规模以及养殖场的不同特点实行“经销+直销”的双重销售模式。

东北地区，公司依托原料采购的相对优势，大力开发规模养殖场大客户，同时积极利用新媒体等多样化手段巩固公司产品在中小散户中的品牌优势。

东北以外地区，公司将现有市场细分为华北、山东、华中、西部、华东五个区域，推行“管理下沉”模式的组织变革，针对不同区域的特点制定有针对性的市场开拓方案。

此外，公司全面推出针对规模养殖场的“禾丰6M管理服务方案”，方案包含6大降本增效策略、22款精细管理工具包，根据养殖场的养殖规模、养殖条件以及品种等情况进行分析，帮助猪场实现“双增双降”：即增加母猪年产胎次，增加窝均断奶仔猪数，降低全场死淘率，降低生长育肥猪料肉比。

2.2 原材料成本压力未来有望逐渐缓解

大宗农产品价格大幅上行削弱公司盈利水平。

禽畜饲料以玉米、豆粕等各类大宗农产品为主要原材料，一般情况下，若粮食价格不出现极端波动，饲料企业的盈利能力也保持相对稳定的状态。

2020-2021年，伴随国内玉米供给侧改革结束，临储库存见底，叠加生猪产能快速恢复，玉米供需缺口迅速放大，支撑其价格连续两年持续上涨，并创下近3000元/吨的历史新高；豆粕前期缓慢震荡上行，因再度受拉尼娜现象影响，21/22年度南美的巴西南部、阿根廷及巴拉圭等重要产区遭受不同程度的干旱天气，影响了大豆的播种进度以及生长。

此外，地缘政治加剧市场对全球谷物供应的担忧，而农产品的减产以及出口受限进一步加剧了全球粮食价格的通胀，CBOT 大豆价格一度飙升至接近 1700 美分/磅，国内进口成本大幅抬升，豆粕现货价格最高触及 5400 元/吨。

玉米、豆粕价格上涨带动了其他替代作物的需求，小麦、高粱、稻谷、棉籽粕等都有不同程度的上涨；同时，饲料作为终端产品，其价格上调又往往存在较长的滞后性，大幅削弱了行业的盈利水平。

2021年，公司饲料毛利率为 9.4%，较2019年下滑3.1PCT。

为应对原材料上行带来的成本压力，公司通过调整技术配方降低饲料成本，减少了玉米、豆粕等原材料的采购，转而采购了 18.1 万吨麦麸、12.5万吨喷浆玉米皮、9.1万吨玉米胚芽粕等。

玉米、豆粕、DDGS 采购量分别为 125.89万吨、93.38万吨、14.9万吨，同比-34.3%、-17.5%、-3.7%；采购单价为2771.3元/吨、3635.9元/吨、2467.0元/吨，同比+23.3%、+16.8%、+18.1%。

展望后市，我们认为下半年大宗农产品价格难以重现2019-2021年间的极端波动，在上游原材料成本整体趋稳的情况下，公司饲料业务盈利空间有望获得修复。

玉米方面，22/23年度国内扩大大豆和油料产能，因此部分玉米种植耕地切换成大豆，但单产水平有望创历史新高，农业部预计产量达到 2.73 亿吨，较上年几乎持平，缺口略有收窄。

国内玉米价格支撑逻辑主要来自于种植成本，根据黑龙江玉米的成本测算，受地租、种子费用、化肥价格上涨，22/23年度国内玉米种植成本预估为 2600 元/吨左右，同比大约上升 13%，我们预计玉米价格后期围绕成本线上方震荡运行为主。

豆粕方面，美联储加息、缩表和对经济衰退的担忧造成大宗商品整体估值系统性重构，美豆将受累于此。

从自身供需层面分析，据 Safras&Mercado 的数据，巴西 22/23 年度大豆种植面积预计将增长2.6%，产量可能最终达到 1.515 亿吨，双双创下历史新高。

当前美豆种植面积及优良率均处在同期偏高位置，且尚未见产区发生干旱高温天气的端倪，本年度见到北美丰产概率较大。

我们预计，在后期天气中性的假设下，22/23年度全球大豆将恢复性同比大幅增产，从而较为明显的抬升全球大豆库消比，大豆供应紧张程度缓解，价格存下行压力。

2.3 后周期补栏带动饲料需求增长

伴随生猪产能持续去化，能繁母猪存栏低点已经出现，新周期正式启动。

国家统计局数据显示，从去年 6 月的高点 4564 万头至今年 4 月低点 4177 万头，能繁母猪存栏累计下降 8.47%；而从饲料数据来看，1-6 月我国猪料产量 6031 万吨，累计同比下降 6.8%。

短期生猪产能仍在惯性减少，截止至 7

3 肉禽：养殖、屠宰一体化抵御周期波动

3.1 肉禽一体化生产初具规模

公司肉禽板块由屠宰加工业务起步，不断向产业链上下游拓展，现已搭建起白羽鸡的养殖、加工、深加工一条龙产业链。

其肉鸡养殖业务于2015年末初具规模，主要采取“公司+大农场”的经营模式。

2018~2021年，公司禽类屠宰量从4.55增长至6.93亿羽，CAGR达15.1%，营收从46.7亿元增长至82.6亿元。

2019年，在白羽肉鸡行业迎来历史性强周期时点，公司精准把握市场行情，积极扩充产能，新增种鸡场5个、孵化场2个、商品鸡舍450栋，最终为公司带来了41.4%的收入增速，高于同行业可比上市公司平均水平；同期公司盈利水平也创新高，毛利率达到了11.9%。

2020年以后，白羽肉鸡价格一直处于低位，而饲料成本价格不断上涨，双重压力下公司盈利能力有所下滑。

养殖与屠宰产能高度匹配。

公司拥有16家控股、参股屠宰企业，年屠宰能力达到9亿羽，养殖与屠宰产能配比超过90%，2021年，公司控股及参股公司的屠宰总量市占率在龙头公司中排名第一，达10.34%。

在此基础上，公司不断精进屠宰加工技术，同等规模企业中，公司的屠宰出成率和人均屠宰效率均位居行业前列，已成为国内白羽肉鸡产品的主要供应商之一，此外，公司利用“多品牌战略”大力开拓肉鸡分割品销售渠道，主要客户有双汇集团、金锣集团、麦当劳、肯德基、吉野家、永辉超市、大润发超市以及各区域大型配餐公司、生鲜市场、食品加工厂等。

大胆探索食品深加工领域，增强产业链协同效应。

公司充分发挥“一条龙”的布局优势，以产业链中屠宰企业的优质鸡肉为原料，引进高效、节能的现代化生产设备对其进行深加工，最终形成熟食及调理品，目前拥有深加工产品百余种，包括鸡肉、鸭肉、牛肉、猪肉等速冻肉制品和熟食制品，以及天然叶黄素鸡蛋等食品。

与此同时，公司大力拓展新的销售渠道，深入挖掘门庭市场，线下主要销往餐饮连锁中央厨房、企业及学校食堂、商超便利店等。

线上方面，禾丰品牌官方店已登陆淘宝与京东，禾丰旗下各公司独立品牌产品也已入驻部分社区电商平台。

3.2 国内白鸡产能去化已经启动

白羽肉鸡祖代种鸡产的蛋经过 3 周孵化成为后备父母代种鸡，经过 23 周的培育期后开始产蛋，产蛋期约 41 周，第 64 周后淘汰；父母代种鸡产的蛋经过 3 周孵化成为商品代鸡苗，再培育 6 周后即可出栏。

在产父母代种鸡存栏量与 7 个月后（15周+3周+6周=24周）白羽肉鸡的价格存在明显的负相关性。

短期消费端提振价格，中期父母代种鸡存栏趋势下降。

在前两年高盈利驱动下，2021年白羽肉种鸡存栏量处于历史高位，去年下半年以来种鸡盈利持续下滑，父母代种鸡甚至出现长达半年的深度亏损。在 2 月产能大幅去化后，3 月在产父母代存栏开始回升，9 月份开始反馈到毛鸡供应，但受到中周期趋势的影响，预计价格跌幅有限。

此外，三季度猪价上涨确定性很强、四季度又属于禽畜消费旺季，会对产品端有一定提振作用。当前后备父母代种鸡存栏量已经从去年年中高峰累计调减16.4%，我们预计未来半年父母代新开产量逐渐下降，淘汰量会跟随短期行情逐渐调节。

3.3 需求端增长为行业带来长久增量

相较于猪牛鱼肉，鸡肉的蛋白含量较高，而脂肪含量较低，且鸡肉蛋白富含所有必需氨基酸，是优质蛋白来源。

从国内肉类消费结构来看，目前仍以猪肉消费为主，鸡肉消费正以近五年来 3.8%的年均复合增速稳健增长；从人均鸡肉消费量来看，由于人均收入差距和饮食习惯不同，中国人的鸡肉消费远低于美国等发达国家，2021 年中国人均消耗鸡肉 10.6kg ，而美国的消费量为 51.9kg。

随着居民人均收入提高，对健康生活、健康饮食的追求不断增强，将推动人均鸡肉消费量的增加。

深加工为大势所趋。

深加工鸡肉制品是指通过烟熏、腌制或添加化学防腐剂而保存的鸡肉，其中又可分为半熟食品和即食食品，主要面向个人消费者。随着年轻消费群体对对便利食品的需求逐渐增加，鸡肉深加工产品将成为国内消费主流。

2019年，国内深加工制品仅占全国鸡肉消费总额的

4 生猪：坚持稳健经营，未来厚积薄发

公司2016年正式进入生猪养殖领域，目前通过自建、合资的方式在辽宁、吉林、黑龙江、河南、河北、安徽等区域布局生猪项目。

公司生猪养殖主要以“公司+农户”的轻资产模式运营，品系选择与育种方面，引入高品质法系、美系、丹系种猪匹配不同业务区域，以培育提供血统纯正、系谱清晰的种猪，目前母猪平均 PSY 水平已达到 23 头左右。

2021年，公司控参股企业总出栏 129.3 万头，同比增长 133.7%；其中，出栏肥猪 63.9 万头、仔猪 58.8 万头、种猪 6.6 万头，实现销售收入 14.88 亿元。

2021年，国内猪价超预期下跌，行业阶段性深度亏损，前期扩产激进的生猪养殖企业资金压力巨大。

在此关键性转折点，公司冷静面对、理性决策，主动缩减母猪产能，母猪数量于2021年底缩减至 5 万头，2022年 Q1 季度进一步缩减至 4.5 万头左右，种群整体生产性能进一步增强。与此同时，公司提高了合作猪场的考核标准，充分发挥轻资产运营优势，及时终止了与部分育肥场、放养场的合作，减负慢行，大幅降低成本费用。

2022年，公司计划实现控参股企业合计生猪外销出栏 90-100 万头的经营目标。

未来三年，公司将继续秉持稳健的投资理念、保持安全的发展节奏，谨慎扩大规模；全方位、立体化的降低生猪养殖成本，提升公司生猪业务核心竞争力，在一至两年内将成本管控能力提升至行业领先水平。

短期来看，下半年猪价有望高位运行，同时东北地区产能受损最为严重，由过去的低价区转变为高价区，公司肉猪养殖业务有望扭亏为盈。

长期来看，虽然目前公司生猪养殖产能体量较小，但饲料生产企业向下游养殖延伸是大势所趋，作为公司长期战略规划，生猪养殖业务未来有望厚积薄发、增强业绩弹性。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

1）饲料业务

饲料生产作为公司的核心业务，在2021年底的一轮小幅扩产后，产能趋于稳定，在进一步提升东北区域市占率的前提下，将加速向“全国的饲料企业”转型，因此我们预计未来三年销量平均增速15%左右，2022~2024年收入将分别实现196.68、228.06、265.47亿元，复合增速为16.2%。

2）肉禽业务

公司肉禽板块由屠宰加工业务起步，不断优化产业链结构，积极向上游养殖端与下游食品端探索与推进，2021年养殖与屠宰产能配比已超过 90%，2022年，公司计划实现控参股企业合计养殖白羽鸡 6.9 亿羽，合计屠宰白羽鸡 7.3 亿羽，我们预计未来公司肉鸡出栏将以5%左右的速度增长，2022~2024年肉禽板块收入将分别实现87.71、93.43、99.51亿元，复合增速为6.5%。

3）生猪业务

公司生猪养殖主要以“公司+农户”的轻资产模式运营，2022年计划实现控参股企业合计生猪外销出栏90-100万头。

我们预计公司未来三年将持续稳健的扩大养殖规模，并不断提升成本管控能力以实现养殖成本的逐年下降，预计2022~2024年生猪业务收入分别实现21.79、30.24、34.20亿元，复合增速为25.3%。

在整体费用方面，预计随着公司经营规模不断扩张，以及产业链的进一步深化，各项费用投入将相应增长，公司也将充分发挥轻资产运营优势，不断提升成本管控能力，各项费用占营收的比例将呈逐步下降趋势。

5.2 估值分析

公司为东北地区饲料头部企业，同时布局肉禽及生猪养殖业务，故选取同样具备饲料与养殖业务的海大集团、唐人神、傲农生物、天康生物、巨星农牧作为可比公司，对应2022年可比公司平均 PE 为 62 倍，考虑到各公司养殖业务受行业周期波动影响，经营状况不一，整体处于利润修复阶段，而禾丰股份所处的东北地区产能受损最为严重，由过去的低价区转变为高价区，下半年公司肉猪养殖业务有望扭亏为盈，估值也将逐步得到修复。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.05/11.81/13.31亿元，EPS 为0.55/1.29/1.45元。在本轮后周期景气上行过程中，公司饲料、肉禽、生猪各业务有望实现多点开花。

6 风险提示

1）生猪出栏不及预期。

公司生猪业务已成为一项战略性主营业务，若生猪出栏下滑或不及预期，将使得公司业绩受损。此外，公司生猪出栏情况或侧面反应了养殖行业整体状况，若出栏下滑，也说明养殖行业整体低迷，不利于动保业务销售增长。

2）突发大规模疫病。

突发大规模疫病将造成畜禽大量死亡，打乱公司的养殖节奏，使得养殖业遭受重创，一方面公司养殖业务受损，另一方面，在短期内也会使得动保产品需求量大幅下滑，两大业务受损，公司业绩或将大幅下滑。

3）农产品价格大幅波动。

农产品价格一方面影响着生猪养殖、饲料生产所需的原材料，另一方面也影响着公司农产品加工业务的收益，若大幅波动或使得公司面临较大成本端的压力。

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