1. 周期性改善也是可期待的

“经济底”确认新模式：需求侧弱周期，供给出清，经济见底

过去的“经济底”来自需求刺激：经济回落 → 政策宽松 → 需求回升 → 供需改善；强周期，顺周期高弹性 。2009、2016-17、2020年供需格局改善，都是供给增速维持高位，需求增速快速反弹上穿供给增速 。现在的“经济底”来自供给出清：经济回落 → 政策兜底 → 托而不举 → 供给出清 → 供需改善；仍然有周期性改善， 只是弱周期。

2026年中游制造将迎来历史第一次真正的供给出清

2025年A股中游制造固定资产增速仍接近两位数，供需格局改善仍需营收增速高于10%；2026年A股中游制造将迎 来历史第一次真正的供给出清，供需格局改善所需要的营收增速将低于5%，盈利能力反转容易出现。 真出清后的变化：企业盈利能力改善无需以政策强刺激为条件；关税边际影响减弱，严厉关税的概率降低。

特朗普渐进关税，已成基准假设

特朗普渐进关税趋势已成，关税未必落地的侥幸心理正在消退，2025年内这仍是压制风险偏好的重要因素 。特朗普上任以来，以两次对华加征关税，进一步加征关税的担忧可能长期存在，这会抑制需求侧乐观预期的发酵 。 美对主要贸易伙伴均有关税加征，全球衰退交易正在升温。

对中国而言，最差格局出现的概率已明显降低

对中国而言，最差格局出现的概率已明显降低 。最差格局的担忧 vs. 当前格局：美对华高关税 + 美国盟友跟进 vs. 美对华渐进关税 + 美对主要贸易伙伴全面加征关税 。 美国“对等关税”框架下，中国面临的压力相对可控 。从双边关税税率差额来看，美对华加征关税后，中国压力已经较小。压力较大的国家是日本、印度、巴西、泰国。增值税出口退税也是贸易条件差异的来源，增值税率较高的主要是欧洲国家和墨西哥，中国处于美主要贸易伙伴的中位。

特朗普政策展望的复杂性：秩序的破坏，如何重建?

特朗普政策执行面临的直接阻力：财政融资成本亟待下行 vs. 高通胀 & 美联储降息受抑制；贸易政策全面出击 vs. 被全面反击；移民政策中废除“出生公民权”面临阻力；马斯克(DOGE)触及既得利益 。 特朗普政策展望的复杂性：美国盟友利益分配的重构，美国利益下区域影响力空白，不断被伤害的美元信用。

美对华关税威胁，仍可能伤害风险偏好，敏感窗口是25Q2

我们假设美国零售销售延续当前偏弱的趋势(25Q2-Q3)持续弱于历史平均季节性，美国库存环比季节性落后于零售 销售季节性3-4月，零售销售增速 + 库存二阶导是美国进口增速的同步指标。

2. 立足结构牛：国内AI的“iPhone 4时刻”

神似2010：DeepSeek突破开启AI的“iPhone 4时刻”

iPhone 4成为智能手机时代的首个爆款，智能手机渗透率加速提升，市场畅想移动互联网时代终极应用。 DeepSeek突破神似AI的“iPhone 4时刻”：降低AI大模型训练成本，市场预期AI应用加速落地，AGI最终落地的 信心提升。

2010年“iPhone4时刻”后：硬件成长预期扩散，应用主题超前演绎

2010年移动互联网 类比 2025年国内AI：DeepSeek = iPhone 4，AI算力 = 智能手机零部件，AI应用 = 移动互 联网应用 。 2010年iPhone 4发布，莱宝高科间接进入苹果链，但消费电子行情是扩散的：优质龙头歌尔声学(当时尚未公告涉 及苹果链)，触摸屏其他公司，中国企业有望突破的连接器和被动元件都有明显上涨。

2010年主题轮动线索：先硬件后应用，各种潜在应用主题大胆尝试

2010年7-9月，iPhone 4入华后，消费电子行情扩散，苹果产业链为核心，其他零部件技术创新主题跟进 。 2010年10月后，移动互联网应用跑赢电子，相对电子超额收益持续至2011Q1，各种潜在应用主题大胆尝试：运营 商增值服务是彼时兑现可见度较高的主题；各种互联网变现模式的尝试都发酵了主题行情，其中包含了众多最终被证 明失败的案例；当时被寄予厚望的移动互联网终极应用(物联网，智能驾驶，移动支付)。

2010年行情如何见顶：行情演绎至中期性价比极低值才结束

2011Q1消费电子的性价比已处于中期低性价比区域： 消费电子股权风险溢价已处于均值-1倍标准差的低位，这个位置与后来的2013年8月消费电子高点，2015年6月的 互联网+牛市高点接近 。 公募基金电子持仓从无到有，迎来了历史第一个高峰，2010年报公募对苹果产业链公司的配置系数达2.45，在周期 投资仍是主流的2010-11年，这个水平已经是一个极高值。而现在的电子细分行业配置系数极值，应更多参考2013、 2017、2019年的高位水平(超过4)。2010年“iPhone 4时刻”行情见顶线索：主题全面发酵后回归周期成长属性 + 基本面周期性回落 + 中期低性价比。

3. 国内AI具备成为牛市核心产业趋势的潜力

移动互联网硬件复盘：产业趋势不同阶段，领涨龙头不断切换

1. 2010年龙头 莱宝高科：首家间接进入苹果产业链的A股公司，直接受益于iPhone 4爆款，智能手机渗透率加速在 即的预期。2011年股价自历史高点调整：过度依赖单一大客户，行业供给大幅释放，2012年9月iPhone 5触控技术 路线变化，公司出局 。 2. 2012年龙头 欧菲光：顺应安卓阵营中低端智能机趋势 + 国产手机崛起红利，切入小米、华为供应链，战略并购 切入高附加值光学赛道。 3. 2012-14年智能手机产业链成长性三重叠加：智能手机渗透率加速上行 + 中国企业对全球龙头产业链的参与度提 升 + 安卓手机发展推动智能机价格下沉，中国企业全面渗透相关产业链。

2014-15年立讯精密成为消费电子龙头：横纵向并购发展契合市场主线

2013年8月后的龙头 立讯精密：与2014-15年牛市核心逻辑最契合的消费电子公司，横纵向并购发展。 横向拓展：2014 年成为 Apple Watch 无线充电模块核心供应商；2017 年通过收购切入声学领域，享受 Airpods 红利；2018 年收购光宝布局摄像头模组业务 。纵向整合方面，完成从零件模组-整机的布局，最大程度压降成本，获得更强的议价权。

移动互联网应用投资：每年都有爆款应用，竞争用户使用时长

互联网产业趋势不同发展阶段，硬件端领涨龙头不断切换。应用端，特别是To C端，供给创造需求，创新定义新方 式、新平台、新生态，重点方向更是持续变化。每年都有爆款应用，应用端投资的重点随之迁移。 各类应用用户使用率变化，是一个重要的投资线索，2010-15年期间的两个重要趋势：1. 娱乐时长从网络音乐、网 络游戏向网络视频迁移，2013年重度手游爆发，网络游戏使用率提升仅昙花一现。2. 网络购物、互联网金融使用率 趋势性上行。

AI应用端：B端应用中短期提高工作效率，关注管理数据优势

中短期变化在于AI+，Agents让AI与人类协同从“副驾”到“主驾”，效率提升，但管理框架不变 。人类与AI协同的三种模式为：1）以ChatGPT为代表的Embedding模式，通过提示词让AI协助完成目标，人类仍是任务主体；2）以 Microsoft 365 Copilot等为代表的Copilot模式，AI参与到工作流的各阶段，人类与AI各司其职；3）未来有望过渡到Agent模式，由 人类设定目标并提供资源，AI完成绝大部分工作。 管理软件公司源数据优势犹在，其中能够更快更好提供Agent服务的公司有望估值重估 。 远期来看，若AGI实现，AI可能将改变管理组织形式。

4. 准备全面牛：重新检视“牛市的三块拼图”

增量资金持续流入的基础：居民“资产荒”不言而喻

不用怀疑居民资产荒：2022年以来，房价调整削弱居民资产收益，资产结构向类固收资产腾挪，但类固收资产收益 率也在降低；924行情以来，市场赚钱效应仅初步恢复，交易性资金活跃度就已明显提升。

增量资金持续流入的基础：中期乐观预期确认后，外资有望趋势性回流

短期外资的中国资产重估行情，还是悲观预期纠偏后的“再平衡”：我们模拟的陆股通配置盘，目前流出收窄、净流 入接近0，但尚未系统性流入；924行情以来全球主要股指的涨跌幅，与此前表现呈明显负相关，中国资产相对低位， 还是叙事的重要组成部分。若后续中期乐观预期确认，外资进一步流入有望形成共振。

大势研判结论：立足结构牛，准备全面牛

结构牛：国内AI算力业绩释放支撑的行情方兴未艾，国内AI应用爆款尚处于酝酿期，后续兑现有必然性。产业趋势 与政策支持的共振已经形成，科技产业趋势是各类资金共识。25H1可能延续“科技强则市场强”的市场特征 。全面牛条件正变得丰满，但仍有一定欠缺：资金供需上，等待机构赚钱效应积累产生质变；周期性基本面上，25H2 可能抢跑2026年A股盈利能力向上拐点的乐观预期；“中国第一”级别的乐观预期，关注后续中国式创新 → 中国AI 应用领先，中美战略僵持 → 中国战略机遇的预期转变。25H2指数中枢抬升，2026年期待全面牛。

此为报告精编节选，报告PDF原文：

《宏观策略-2025年春季A股投资策略：立足结构牛，准备全面牛-申万宏源[傅静涛,王胜,郝丹阳]-20250310【71页】》